“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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