文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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