“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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